目前人民币汇率适度调整未必是坏事，稳增长政策有待进一步加大

强势美元推动人民币贬值

汇率不会限制货币政策

问：4月19日以来，人民币对美元汇率快速调整，波动加大。您认为人民币汇率大幅波动的原因是什么？

王涛：近期人民币对美元大幅贬值，主要是因为美元指数的强势上涨。

美国的通货膨胀率仍然很高。市场普遍预期美联储收紧货币政策的步伐会更快、更严厉。美国国债收益率近期也大幅上涨，导致中美利差逐步缩小甚至倒挂。前期支撑人民币汇率上涨的重要因素之一是出口结汇需求旺盛。但在美元强势升值预期下，出口商结汇意愿下降。 4月下旬以来，在日元快速贬值的推动下，美元指数再次飙升至103上方，创下20年来的新高。

但需要注意的是，人民币兑美元贬值的背景是近一年多来，人民币兑CFETS一揽子货币的汇率持续强势升值。本轮贬值前，人民币对美元汇率相对稳定，2021年初至2022年4月18日小幅升值2.5%，但人民币和美元均美元兑其他多种货币升值，人民币兑CFETS一揽子货币同期大幅升值12%以上。

近期，人民币兑美元汇率大幅贬值，但人民币兑一篮子货币汇率并没有明显下降。因此，我们需要综合考虑，不能只观察人民币对美元汇率的变化。

问：从美联储目前的紧缩节奏来看，中美利差还有进一步反转的空间。这将如何影响人民币汇率和我国的资本流动？近期我国股市的波动与中美利差收窄和汇率波动有多大关系？

王涛：整体来看，国内市场主要受国内经济形势和政策影响，海外影响不大。这是因为在中国的债券市场和股票市场，外资持股比例仍然很低，仅占3%-4%左右，近期股市没有出现明显的外资流出。由于国外利率上升以及近期人民币贬值预期，债券市场存在一定的外流，部分外资可能会调整资产配置，出于对冲考虑做出一定的调整，但这是一种相对短期的行为.

从国内市场来看，我国疫情防控进入应对Omicron病毒变异株疫情的新阶段。一些意外因素超出预期，经济运行面临下行压力，一定程度上影响了市场信心。我觉得最近市场的波动跟这个比较有关系。

问：3月中旬以来，人民币对美元贬值的预期似乎在逐渐增强。你认为人民币会开始贬值周期吗？

王涛：目前人民币对CFETS一揽子货币的汇率仍高于年初水平。展望未来，目前水平较2021年初升值11%以上，较2019年底、2020年初升值15%-16%。假设其他汇率不变，人民币对美元贬值至6.9，只会使CFETS人民币汇率指数回到2021年平均水平100.4所以，当前汇率经历了一轮回调美国加息对美元指数的影响，应该说是人民币汇率正常的双边波动。

2020年疫情过后，中国经济率先复苏。强劲的出口使经常项目顺差保持在较高水平，国债收益率高于其他国家。这三大因素支撑了人民币从2020年下半年开始持续走强。2021年底以来，中国经济下行压力明显，近期支撑人民币汇率的基本面因素有所减弱。至于人民币兑美元汇率是否会开启新一轮贬值周期，分阶段来看，如果美元指数继续走强，随着更多市场主体开始对冲人民币贬值风险，人民币可能面临进一步走弱的压力，但贬值是否会持续，美元兑其他货币的汇率波动是否会持续还有待观察。比如日元兑美元汇率已经跌至20年低点，其持续贬值推高美元指数的空间不大。

接下来，我们来看看中美经济形势对市场信心的影响。如果国内疫情有所缓解，经济企稳向好，美国经济受到美联储收紧政策的影响，那么国际国内投资者对中国市场的信心将逐步恢复，人民币汇率也将维持在一个相对稳定的水平。持续单边贬值。

总体而言，我们预计未来几个月人民币兑美元汇率将进一步走弱，甚至可能在年中突破“7”关口，展望下半年年内，随着经济增速企稳回升，市场信心逐步回升，年底人民币可能回到7以内。我们预计2023年美元兑其他主要货币将走弱，中国经济将进一步复苏，因此人民币可能小幅升值至6.7。

问：汇率波动会限制国内货币政策吗？

王涛：我国货币政策一直坚持“维护我”的原则，主要服务于国内宏观经济形势。目前国内经济面临下行压力，货币政策应适度放松，与美联储方向相反。

同时，中国没有高通胀，因此无需过多担心人民币贬值对通胀的影响。尽管汇率贬值会给 PPI 带来上行压力，但由于食品价格低迷和终端需求疲软导致 PPI 对 CPI 的传导温和，CPI 应该会继续温和。我们预计今年下半年CPI会有所回升，但全年平均为2.4%。

另一方面，人民币汇率在过去一年左右经历了比较大的升值。事实上，它已经被高估了。现在根据市场进行适度调整，在一定意义上也可以配合国内的货币政策。这可能不是问题。坏事——人民币的小幅贬值，其实和货币政策的放松是同一个方向。两者都可以提高外需和内需的总需求水平，从而进一步提振经济。所以我认为目前的汇率波动不会制约货币政策的实施。

4月份疫情影响显着

稳增长政策继续加码

问：如何评估4月份疫情对国内经济的影响？

王涛：4月份疫情对国内经济的影响比较大：

受疫情影响，4月统计局和财新PMI生产指数均大幅下滑，表明工业生产动能明显减弱。 4月份，唐山钢厂高炉开工率季节性回升至53%，比去年同期提高5个百分点。全国平均电弧炉开工率为65%，比去年同期下降7个百分点。 4月前20天粗钢产量同比降幅收窄至5%。由于物流供应链出现明显中断，4月份疫情对工业生产的影响明显大于3月份，4月份车辆货运量指数同比下降27%。

4 月前 4 周，乘用车零售额同比大幅下降 39%（3 月份同比下降 15%），而批发乘用车销量同比下降 50%-同年。 4月份前十大地铁的日均客流量下降了45%。

房地产方面，高频数据显示，尽管近期政策有所调整，4月30个主要城市房地产销售同比进一步下降54%（3月同比下降47%） ) 由于新冠疫情的影响和低迷的市场情绪。 . 4月土地市场也较为低迷，100个大中城市平均地价率维持在2-3%的低位，土地成交量同比下降32%（此前，同比下降 38%）。

我们预计4月基建投资同比增速可能进一步反弹12%-15%，这得益于明确的财政支持和部分公共项目的提前开工。一季度，地方政府专项债发行1.3万亿元，4月份又发行1000亿元。近期，中央也重申将继续支持基础设施投资。预计制造业投资同比增速可能进一步放缓至5%左右。考虑到房地产投资同比下降，我们预计4月整体固定资产投资同比增速或由3月的7.1%放缓至3.@ >约 5%，以及年初至今的增长7.@ >2%。

在出口方面，海关总署5月9日公布的最新数据显示，4月份，我国出口27.36.2亿美元，同比增长1< @k2@ 比3月份低8个百分点。 3.@>9%。这是因为 4 月份冠状病毒限制对物流、运输和生产的干扰比 3 月份严重得多，拖累了 4 月份的贸易数据。此外，无论是整体增速、进口增速、出口增速，今年前四个月的数据都比一季度有所下降； 4月统计局PMI中新出口订单指数大幅回落，同时3-4月发展经济的平均PMI也有所走弱。 4月前20天，8大港口集装箱吞吐量同比增速降至零，而3月同比增长6%。 4月份，上海港集装箱日均吞吐量同比下降约19%，降幅小于预期，主要是上海港“陆转水”集装箱运输增加所致。

高频数据显示平均生产者价格疲软，4 月份动力煤价格环比下跌 19%，而螺纹钢价格环比上涨 2%。基于此，预计4月份PPI增速可能放缓，同比增速可能放缓至7.1%（此前为8.3%）高碱效应。另一方面，新冠疫情影响下服务价格低迷或拖累非食品CPI增长势头。高频数据显示，食品平均价格环比回升，猪肉价格环比上涨2%（同比下降43%），蔬菜价格环比上涨2%，水果价格环比上涨2%。价格环比上涨 6%。总体来看，整体CPI同比增速或小幅提升至1.6%。

问：您认为下一步宏观政策将如何发挥作用？

王涛：4月29日召开的中央政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增加。会议在强调加快落实既定政策的同时，提出加快规划增量政策工具。增加相机控制。预计未来稳增长政策将进一步加大。

首先，稳增长的一个重要方面是基础设施投资要继续发力。 4月26日中央财经委员会会议研究全面加强基础设施建设问题，再次强调基础设施是经济社会发展的重要支撑。目前，项目建设专项债券额度已全部发放完毕。要加快资金使用，加强资金管理，确保专项债实施形成投资规模实际增长。覆盖项目可以考虑电力、新能源、新基建等方面。地方融资平台管控较2021年可适度放宽，补充基础设施投资所需配套资金。此外，如果政府加快项目审批，并能充分利用转入和结转的资金，新增财政支持规模可达GDP的1%，有望支持基础设施投资增长。今年超过 8%。

二是货币和信贷政策可能进一步放松。目前央行全面降准，叠加一批专项再贷款工具陆续发行，我们认为后续信贷增速将继续回升。预计到6月份5、，社会融资增速可能达到11%左右，全年有望达到10%以上。

第三，房地产政策可能进一步调整。去年底以来，各地陆续出台了一些支持房地产市场发展的措施，如适当放宽限购贷款、降息、减首付等，加快公租房建设。住房、经济适用房和共享产权住房。中央政治局会议要求，支持刚性和改善住房需求，优化商品房预售资金监管，有利于稳定市场情绪，缓解开发商现金流压力。我们预计房地产销售和新开工面积的绝对水平（经季节性调整）将接近底部，并可能在二季度末开始改善。

从一季度的财务数据来看，当前实体经济的融资需求仍然不足。一方面，企业订单和现金流压力较大，另一方面，企业信心也受到各种因素的干扰。问题要解决。企业的订单量和现金流可以通过刺激基建需求或者房地产市场来拉动，但这些措施多是上游重工业带动的，与下游行业的回暖不太一样，尤其是消费刺激政策推动的服务业。

我认为最重要的是要有效协调好疫情防控和经济社会发展，提振市场情绪，稳定市场信心。要不断优化疫情防控措施，提高科学精准防控水平，为有序恢复生产生活创造条件。 5月5日召开的中央政治局常务委员会会议也要求及时完善防控措施，加大对病毒变异的研究和预防，不能一刀切，不能一刀切。加强免疫工作。

总体而言，4 月 29 日政治局会议的信号和未来的进一步政策支持降低了今年经济增长的下行风险。

问：目前如何刺激消费需求？

王涛：对消费需求的影响主要体现在两个方面。一是当前疫情较为严峻，直接影响接触、集聚消费活动；二是整个劳动力市场就业恢复缓慢，就业压力较大，拖累居民收入增长，特别是部分群体收入受到较大负面影响。

如何进一步刺激消费需求？一是进一步提高科学精准防控水平。二是对中小企业的扶持政策可能包括减免房租、电费优惠、贷款延期，进一步减税降费，以及减少失业保险等企业缴费，增加相关就业保险补贴。 但在当前情况下，企业减税降费等一些措施对居民消费产生影响可能还需要很长时间，因为一些中小微企业现在面临着生死存亡的问题。 ，他们正在获得减税降费的红利。之后，首先想到的不是怎么花，而是如何进一步节省现金流。三是补贴企业难以将补贴转移到消费者层面。一些有条件的地方政府可以通过发放消费券来促进消费；对于中低收入人群和受疫情影响较大的人群美国加息对美元指数的影响，可考虑直接发放补贴。

比美国更应该关注美国

欧元区衰退风险

问：中美利差倒挂与美债收益率曲线倒挂同时发生的情况很少见。从历史上看，倒挂的美国债券收益率曲线大多预示着经济衰退。你认为这次会一样吗？当前美国经济和全球经济是否面临衰退风险？

王涛：美国经济和全球经济的衰退风险应该分开看待。

从美国经济的角度来看，在历史2Y-10Y美国国债收益率曲线倒挂后的5-6个季度，美国经济可能会出现衰退，但我认为我们不能简单地复制历史。倒挂的原因是什么。很多人认为高通胀主要是因为大规模刺激政策带来的经济过热，但其实目前最主要的原因还是供给瓶颈，比如全球疫情造成的供给中断，以及俄罗斯和乌克兰之间的冲突导致的能源价格上涨。 ，而这些因素中的大部分会随着时间的推移而自动调整，与货币政策关系不大。

根据瑞银研究团队的判断，美联储将加快货币紧缩步伐，但不会超调，今年到明年美国经济出现衰退的风险仍然较低目前美国国债收益率曲线倒挂在一定程度上反映了市场并不担心通胀会继续走高，而不是市场担心长期衰退。

从全球经济来看，欧元区经济衰退的风险相对要大得多。俄乌冲突对其供给侧影响非常大，因为欧元区高度依赖俄罗斯的能源供应。未来，如果俄罗斯切断对欧洲的能源供应或欧洲对俄罗斯实施进一步制裁，欧洲经济衰退的可能性将大大增加。

问：如果俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续存在，欧元区出现衰退迹象，对我国的影响链是什么？

王涛：主要渠道是俄乌冲突通过影响全球经济，特别是欧洲经济，间接影响我国出口。欧盟是中国最大的出口市场。如果欧盟经济陷入衰退，我国的出口必然会受到影响。

其次，如果俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续下去，能源价格可能会居高不下。我国是能源进口国，也是世界上最大的石油进口国。输入性通胀压力可能推高国内能源和化工价格。今年以来，我国PPI增速保持在较高水平，而消费需求相对低迷，原材料价格难以传导至消费端，将大大增加企业生产成本.

第三，俄乌冲突持续加剧全球地缘政治风险和未来投资的不确定性，也将对国内市场产生间接影响，尤其是国际国内投资者的信心。